摘要：01 如何看今年稳增长政策发力其实稳增长上半年大家预期是相对比较强的，因为大家也在讲整个经济的压力比较大，后续无论是财政还是产业，各种政策可能会支持力度会比较大。但这次低于预期，我们认为主要是有几方面的一些因素。第一，我们首先能够看到的是关...
01 如何看今年稳增长政策发力
其实稳增长上半年大家预期是相对比较强的，因为大家也在讲整个经济的压力比较大，后续无论是财政还是产业，各种政策可能会支持力度会比较大。但这次低于预期，我们认为主要是有几方面的一些因素。
第一，我们首先能够看到的是关于地产，因为以前稳增长里面传统的两板斧就是地产、基建。地产问题大家可能都很清楚，本身是在破旧立新大的产业转型环境之下。这使得大家对于稳增长第一个层面，在政策的表态上，看到了对于传统旧动能的战略定力，这是一方面，使得大家对于稳增长政策这块的力度看法其实是下来的。
当然这里面大家众说纷纭，分歧也比较大了。确实我们看到在政策上，它整体的复杂程度是相对比较高的。整体体现出来的保交付这一块我们也看到有挺多的一些政策有支持，包括各个地方因城施策也做了很多的一些变化。但是大家在总量上觉得这一次肯定不像以前一样传统的两板斧能够使得这么的突出。我们认为这是第一点，从产业政策上能够看到的自上而下，对于产业政策的一些引导和战略定力上，使得大家对于稳增长政策的力度在预期上是在削弱的，这是第一点。
第二点，我们认为是来自于财政支出这一块。当然稳增长在另外一板斧基建这块，我们其实能够看到基建在关键时刻都能有边际变化。但是边际变化也不像以前一样，像2010年那时候搞铁公基一样，因为它背后也牵扯到了地方政府的债务约束问题。这些问题整体都还是对于稳增长政策的可实施的力度上会有一些影响。当然这是两个方面对于稳增长这块。
第三，当然我们往后来看，其实尤其是到今年四季度，甚至包括往后看明年。听完我刚才说的可能大家都会有这样的想法，觉得如果假设我们刚刚前面说的地产，包括地方政府的债务约束带来的基建，传统的两板斧如果使不上劲，那么我们的稳增长是不是都不用看了？这个我们觉得也不对，大家也不能完全盯原来旧的那些动能。其实我们也看到的是在一些新的动能上有加力，但是这种加力因为在规模和体量上，暂时还没有办法能够对冲得了旧的下行的速度，但是它的整体结构的变化已经能够看到了，这是第一点。
图片来源：海洛创意
第二点，大家也不要忽略还有一个政策的影响，我们认为未来其实还是挺值得去关注的，就是统一大市场。今年4月中旬发布的政策，其实通篇来看我们的感受是比较突出的。给我的感受用一句话来形容，过去几年其实我们在供给侧的政策，包括金融去杠杆，包括疫情的反复带来的一些影响，其实用一句话来说就是很多行业在做减法。但是统一大市场整个政策读完之后，给我们的感受就是未来其实会在很多领域，无论是基建，还是其他的建设、产业方面，可能慢慢都会做一些加法。我们觉得越临近四季度，反而我们会越觉得稳增长里面，当然这个稳增长如同我们刚刚前面说的，大家不要把它当作传统的两板斧，其实还是有很多新的一些机会，包括一些新的领域，我们看到有变化。包括从基建总量上，越到后面其实反而我们会越觉得后续可能更加值得我们去重点关注。
当然当前时间点上，因为地产的一些压力和约束，导致了大家对于这块的预期是很弱的。这个我觉得确实是事件性的一些问题导致的一些情景，这是我们关于稳增长的一些看法。
02
今年A股市场资金面格局变化
从宏观流动性出发，整个金融市场的资金肯定还是比较多的，所以大家也会发现去年上半年，大家可能还经常会去聊所谓中美利差这些问题。但今年大家没有人聊中美利差了，因为已经倒挂了很长时间了。整个债券市场的估值也很高，股票市场部分结构估值也上去了。推升估值上去最核心的动力，其实就是来自于宏观的流动性环境是非常充裕的。今年也毫无例外，整个宏观流动的环境还是比较充裕的。
如果我们把资金面研究往下沉，沉到微观的角度去想问题，几个情况来看。第一，外资整体情况并没有大家想的那么夸张疯狂流出。大家在今年四月初、四月上旬纠结度比较高，看到人民币汇率贬值贬得比较快，那段时间大家看到外资北上资金的流出速度也非常快。就有担心人民币贬值带来的外资持续流出，会不会今年整个外资持续流出是一个非常严重拖累市场资金面的因素。
事后来看，大家发现其实还好，今年整个外资流出情况基本偏打平，小幅有波动，这是第一点。中间有过波折，在4月上旬的时候有过大量的流出，到5月中旬到6月上旬的时候又是大量的流入。所以外资今年其实在我们看来，上蹿下跳也挺明显，整体来看影响并不大。
第二点，因为今年是科创板三年解禁潮。确实从解禁潮的视角来看，今年6、7月份影响压力可能会大一点，当然6、7月份已经过去了，所以我们发现其实影响并没有那么多。但是7月份确实是今年全年来看，解禁压力比较大的一个月，而且7月份在解禁压力大的情况下，并没有太过于明显的所谓微观资金面上带来的对指数的整体影响。后续到四季度，整个解禁潮的预期和压力就没有那么大了，这是第二个维度。
第三个，因为在上一轮牛市的时候，大家更关心的其实是杠杆资金，包括两融的一些数据等等。目前来看两融数据，这些作为杠杆资金的一个环节整体一直是被严格管控的。整体上行动能，包括整体杠杆率来算是不高的。这一块确实也是这两年监管一直整体约束比较多的领域，这是第三点。
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第四点，再从中宏观的角度来看，居民财富的搬家问题。其实这个问题在今年倒没有那么突出，今年比较突出的一点是在资金面上。因为今年整体的赚钱效应相对比较一般，因为股跟债整体的表现在今年5月份之前可能都表现比较一般。所以无论是理财产品的发行，还是公募基金的发行，这部分机构投资者的增量资金其实相对比较少。
只不过最近这段时间，我们跟踪高频数据来看，热度又开始慢慢回来了。其实居民财富搬家，当然这是一个宏观的大趋势，但是中间微观的或者中间短期的波动还是跟市场的赚钱效应有很大的关系。最近在经历5月份、6月份市场整体大幅反弹后，我们看到无论是新发，还是一些泛机构的申购也都开始慢慢变多了。这一块我们是在整体全年资金面上大家关注的问题对市场影响的分析。
03 下半年市场风格：成长VS价值
在风格上往后看，我们先抛出我们的结论，如果看半年我们觉得整体风格上价值跟成长整体还是相对偏均衡。但均衡这个答案，它并不是一个划水答案，我们接下来剥一下这里面的逻辑。
首先短期的市场整体偏成长，我觉得是毫无疑问或者概率是比较高的。因为最近这段时间，整体市场所处的宏观环境流动性相对比较充裕，稳增长信用端所表现出来的状态是相对偏弱的。所以整体大家对价值里自上而下的驱动力相对看得比较淡，这个我觉得也很正常。这也使得最近这段时间整体市场风格还是偏成长多一些，这是一点。
但是为什么如果看半年，相对偏均衡一些。如果看半年，三季度中后段接近四季度去看，包括最近这段时间，我们慢慢从高频的情况来看，后面如果整个隔夜拆借也下得非常快，代表了整个信用端、需求端相对比较差。后续我们相信无论是在部分领域的稳增长，包括一些消费的恢复上，其实会慢慢开始有一些改善。这种改善后面会带动着前面喇叭口拉开距离比较大的一些价值领域里跟经济恢复弹性相关度比较高的，尤其是过去几年供给端出清的，因为疫情影响、环保问题，在供给端出清比较多的一些行业。这里面有一部分价值领域里的优质赛道也都会慢慢冒出来。越临近四季度，我们会越觉得概率和它的可能性、赔率也都会更加合适。
综合考虑下来，我们无论是从宏观面上去看，还是从风格，我们之前也做了比较多的一些研究，从估值、交易和整体市场的热度、性价比来看，我们综合评估觉得往后看半年，可能价值跟成长相对来说比较均衡。当然短期是偏成长一点，越临近四季度，我们可能会偏价值多一些。我们这边研究下来的结论是这样的。
最近这一段时间，小盘其实表现得非常强。如果大家感兴趣，自己可以拉一下数据，拉一下小盘成长跟小盘价值，其实这里面还是有分化和区别的。我们拉了一下小盘价值比上沪深300算超额收益，我们还是明显地看到，最近这段时间弹性强的其实主要是小盘成长。小盘价值整体还好，超额收益上来看是跑平的，小盘成长的弹性是最大的。小盘成长弹性大，我们要捋清楚它背后的驱动力是什么，这样我们就知道后面会怎么变。
最近这一段时间从我们对小盘成长的研究来看，它背后的驱动力还是来自于流动性的宽裕。大家会发现去年在小盘股比较好的时候，小盘价值的表现反而更不错，而小盘价值里面大家都知道，它其实反而跟通胀，跟当时出口特别好，这些基本面改善带来的影响更相关。
我们往后去做展望也会更加简单。第一，对于小盘成长而言，流动性的宽裕是一个核心支撑力。如果后面什么时候我们看到央行的货币政策开始慢慢回归常态，或者说我们看到实体经济开始慢慢起来了，这个时候大家可能需要注意小盘成长跟大盘之间可能就需要有一个再平衡的过程，这是第一点。
第二点，我们觉得概率目前不是那么高。如果后面通胀大幅超预期，可能也会带来整体的小盘风格，尤其小盘成长风格可能会表现得弱很多。但是大幅的通胀起来这点，我们觉得在当前的经济跟当前的供求关系状态上来看，可能是一个小概率事件。从观察指标和未来判断来看，当前的小盘成长，后续更加值得关注的是，如果有变化，导火索的变量可能来自于央行的货币政策和实体经济整体的情况。如果货币政策开始慢慢从比较宽松回归常态可能就会有变化，有风格上再平衡的变化。
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